在全球货币政策趋紧的大方向下,不妨回顾一下本轮全球货币政策是如何走向极度宽松的——快速的降息,巨额的资产购买(QE),以及一度被视为“禁忌”的负利率。央行们的这些努力都有一个共同目标:经济复苏!更直接的目标则是:推升通胀!然而,即便是全球经济已经开始复苏,我们仍未看到通胀水平的明显回升。面对经济学家们的质疑,各国央行似乎也在半信半疑中放缓了宽松的步伐。

【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏,分析宏观经济形势】

   
我们在《美国通胀难以回升的结构性原因》中指出,美国通胀回升缓慢可能有一些结构性原因:一是临时工数量增多,导致失业率数据失真;二是非自愿非全时工作人员增多,降低了工作时长,压低了薪水;三是低薪岗位增多,拉低了平均薪资。当然,提出这些结构性原因并非有意为美联储政策遮瑕,对于央行政策的质疑从来不缺,最多的讨论也来自央行内部。美联储官员们曾试图用提高通胀目标和采取负利率两种方案来调整现有货币政策框架,以实现通胀的回升。至于这两种方案孰优孰劣,美联储前主席伯南克在之前的一篇博客文章中分享了他的看法。姑且不论发达经济体货币政策正常化进程是否会有反复,单单考虑宽松货币的逐渐退出,确实亦有轻重缓急之分别,以及成本效益之权衡。现在看来,伯南克的观点依然不乏可资借鉴之处:

北京时间8月1日凌晨,美联储如期降息,将联邦基金目标利率下调到2.00%-2.25%的区间。但是在市场更关心的利率指引中,却表现得偏鹰派,给出的利率路径比较模糊,认为“美国经济前景维持良好”,未来有可能“再次降息”,但不意味着“宽松周期的开启”,同时也不排除“再次加息”的可能。美联储议息会议后,Fedwatch工具显示市场预期9月再次降息的概率,从100%下滑至56%,市场对货币宽松的预期在快速退潮。

    1.两种方案各有优劣,应该对将二者纳入货币政策框架持开放态度。

但这种预期又很快逆转。美国总统特朗普发推表示,9月1日起将对自中国进口的价值3000亿美元商品加征10%关税,引发全球金融市场剧烈震荡。由于本次降息属于“预防式”降息,美联储也解释称主要是鉴于全球经济发展对美国经济前景的影响以及通胀压力迟滞,而贸易摩擦不确定性是其关注点。特朗普发推后,市场预期美联储9月将降息应对,Fedwatch
显示9月降息的概率又大幅回升到84.2%。

   
2.从执行的难易程度上看,负利率比上调通胀目标更好执行。央行可以立马实施负利率政策(有欧日央行为先例),上调通胀目标却可能会遭到公众质疑,并面临政治风险。

图1:特朗普发推后,市场预计美联储9月降息的概率大幅回升

   
3.从成本与副作用的角度看,提高通胀目标的影响更持久。负利率会压缩银行利润,阻碍基金机构正常运作(我们在此前报告《负利率的极限在哪里》中有详细分析)。而提高通胀目标会使得经济规划更加困难,并妨碍市场的正常运作,其影响更持久深远。

图片 1

   
4.从分配效应的角度看,二者影响的主要人群不同。提高通胀目标产生的最直接的成本由现金持有者承担,且越贫穷的人越难免受到通胀的不利影响。负利率可能会对金融状态更复杂、及对市场更敏感的企业和家庭有更大影响。

资料来源:芝加哥商品交易所

   
5.从政治风险的角度来看,负利率和提高通胀目标在政治上都不受欢迎,但负利率只会在极其糟糕的经济形势下才会被运用,这其实是一个优势。提高通胀目标则因为会产生长期影响而遭到国会的严格审查和更多人的反对。

笔者认为美联储9月将降息,全球新一轮宽松周期已经开启。从各种数据看,美国经济短期的问题不大,劳动力市场紧俏,失业率低,时薪增速高,个人消费强劲(消费信心指数也未见明显下滑),经济的问题主要在于外部风险冲击,导致私人企业部门利润增速放缓,资本开支疲软。鉴于除美国外的发达国家和新兴市场国家经济增长都面临着压力,以及中美经贸的不确定性和谈判的反复性,美联储将加大“预防式”降息力度,全球货币政策转向得到进一步确认。

   
通读全文可以发现,相对于提高通胀目标,伯南克更偏好于负利率。然而,在目前美联储加息的背景下,调转方向实施负利率已经显得不太现实。因此,伯南克在文末指出了另一选项:当有财政政策支持时,货币政策才能发挥出更有效的作用。这正是其一直坚持的“直升机撒钱”的观念,或许这也是未来各国政策的主方向。

这也导致负利率将愈演愈烈。2009年7月瑞典央行将回购利率下调到-0.25%,成为首家实施负利率的央行。此后丹麦央行、瑞士央行、欧洲央行和日本央行等央行,尽管政策目标有所不同(比如瑞士央行和丹麦央行是为了防止本币升值,而欧洲央行和日本央行是为了实现通胀预期),但都实施了负利率政策。欧洲央行的负利率标的是隔夜存款利率,最新的是-0.4%;日本央行将银行的存款准备金分为三类,其中有一类的利率是-0.1%。

美联储的“预防式”降息,加大了欧洲央行和日本央行等的宽松空间,它们还没有从上一轮宽松中回归常态,就进入了新的一轮宽松周期。最近几个月欧洲央行、日本央行的利率决议或者相关高层讲话,也都释放了可能进一步宽松的信号。如日本央行6月议息会议上,多数委员认为货币政策持续宽松是合适的,日本央行行长也表态称如果需要放松货币政策,日本央行有多种手段来实施额外的宽松,包括降息、购债、扩大基础货币等。笔者认为,如果美联储9月再度降息,欧洲央行、日本央行大概率也会继续下调负利率,也将有越来越多的中央银行加入“负利率阵营”。