事件:建设银行披露2018年一季报,1Q18实现营业收入1832亿元,同比增长7.3%;实现归母净利润738亿元,同比增长5.4%,基本符合预期;净息差2.35%,季度环比提高1bp;

净利息收入增速再次回归正增长,彰显建行资产端更强的议价能力,勾勒建行17年业绩最靓丽的一笔。17年建行净利息收入大幅扭转16年负增长(-8.7%)之势,同比增长8.3%,带动拨备前利润同比超预期增长(10.4%)。结合业绩驱动因子分解来看,净利息收入成为业绩增长的主要驱动力,带来显著正贡献5.7%。净利息收入增速拨负反正归根结底是息差边际显著向好,我们看到自1Q17以来建行单季净息差分别环比改善2/8/11bps,而2H17环比更是显著提升15bps。结合我们息差量价因素分解来看:(1)从负债端来看,17年金融去杠杆环境驱动金融市场短端利率显著上行,我们看到建行同业负债、应付债券成本率使得2H17息差小幅承压,分别负贡献3/1bps。但更值得关注的是,2H17全行业“负债荒、以抬高定价吸储”的大背景下,存款占比维持80.5%的行业高位,而存款活期化趋势也进一步深化,17年活期存款占存款比重较1H17提升1.6个百分点至54.35%,2H17存款成本对息差正贡献1bp。从全年来看,存款同比增长6.2%,17年存款成本率同比下降12bps至1.33%。(2)我们在18年投资策略报告中曾明确表示“金融市场利率必将传导至存贷市场”,对于原本资产端议价能力更强的建行而言体现得更为充分,2H17贷款收益率对息差正贡献17bps,是助力息差走阔的最主要因素。从量来看,个贷同比高增长(19.4%)驱动全年贷款同比增长9.8%,其中较高利率的按揭贷款同比增长17.5%至4.2万亿元,位居行业之首。

   
1Q18不良率季度持平于1.49%;1Q18拨备覆盖率189.5%,季度环比提高18.4个百分点。

   
资产质量如期向好,“不良确认显著趋严、拨备安全边际大幅提升”乃是年报的另一亮点。4Q17公司不良率持续由16年末的1.52%下降至1.49%,我们测算4Q17加回核销的不良生成率环比提升7bps至67bps,但全年来看不良生成已放缓至62bps(16年:76bps)。此外,关注类贷款占比和逾期贷款占比环比继续改善,分别环比1H17下降1/20bps至2.83%和1.29%,逾期90天以内贷款同比下降5.0%。不良/逾期90天以上较1H17大幅提升26.1个百分点至170.95%,位居上市银行之首。在公司加大不良核销(同比增加9.9%)、压降高风险行业占比(“制造业+批发零售业”贷款占比同比下降1.7个百分点)优化信贷结构的策略下,未来资产质量必将是加速修复、企稳向好的确定性趋势。此外,我们看到此前市场对大行拨备覆盖率的担忧或将在此时得到充分缓释,建行拨备覆盖率由16年末的150.36%的监管边缘大幅提升至171.08%,在拨备新规下业绩释放的空间也更加充分。

    见微知著,重点关注营收端未来两大演变趋势:

   
强监管环境下手续费收入仅小幅负增长,凸显更高的监管安全边际。在17年理财监管趋严环境下,建行代理业务及理财产品业务收入分别同比下降18.8%和2.4%,手续费收入自上市以来首次出现年度负增长,但我们可以看到公司信用卡业务发展保持迅猛势头,信用卡手续费收入突破300亿元,同比增长超20%,基本抵消监管对中收的负贡献。

   
(1)营业支出的增加恰恰是银行再度迎来新一轮发展的风向标。不少投资者可能关注到1Q18建行拨备前利润同比仅是小幅增长了3.8%,这和17年末10.4%的增速对比看起来似乎不尽人意。但我们需要看到的是,拨备前利润增速的放缓是由于营业支出增加所致,1Q18营业支出同比显著增长16.2%,不要以惯性思维理解支出增加便不是有利因素。从长期来看,营业支出的增加正是对当前银行盈利能力改善有力的侧面验证。我们在18年4月2日发布的《由大到强、由高速向高质量发展-15家上市银行2017年报综述》中,就明确提出:营业支出增加、成本收入比提升折射出的内在逻辑在于银行过去经营最困难的时期已经过去,无论是强监管还是不良历史包袱,边际再度恶化的可能性都不大,银行有足够的空间去重新进行费用投入,包括人才薪酬待遇、金融科技投入等各个方面。

   
18年龙头银行的基本面优势将继续演绎,建行以息差改善超预期、不良认定超预期足以向市场传递坚定看好的信心。大行在资产质量风险化解的大背景下其估值底线应为1XPB,当前估值回到安全底部。我们预计建行2018-2020年归母净利润增速为8.0%/10.5/12.3%(原预测18/19年同比增长8.1%/8.7%,调高息差及中收,新增2020年预测),现价对应0.98X18年PB,维持买入评级。

   
(2)严监管边际冲击减弱背景下,预计中收负增长的格局不会持续太久。1Q18建行手续费净收入下降2.26%,主要系强监管环境下公司继续对客户采取减费让利使得理财产品收入同比下降所致。