套子里的周期:扁平化时代,钢铁配置思路的改变以往,周期品的配置思路较为简单,复苏向繁荣的底部拐点前介入,而随着开工率提升对盈利的蚕食,行业再进入趋势下行阶段,整体表现较垂直化;本轮,钢铁行业存在新的变化:1、改革红利赋予的供给刚性,盈利稳健与持续性得以延展;2、经济周期扁平,进一步带来趋势弱化,所以机会应来自于波动。本文则从策略视角出发,自上而下分析钢铁股的配置思路。

美林投资时钟通过判断经济增长和通胀的方向和拐点,将经济周期划分为复苏、过热、滞胀以及衰退四个阶段。我们用工业增加值产出缺口和CPI,同时结合库存周期,划分2002年以来中国经济所处的阶段。我们发现在滞涨期和衰退期中,A股行业轮动的特征鲜明。在滞胀和衰退早期,与通胀关联且具备防御属性的消费行业市场表现占优。衰退中后期,经济下行压力加大。在政策大幅转向后,资金向政策托底的方向轮动,这个过程可持续的;在复苏期和过热期,A股大多处于单边上涨或震荡行情,行业间存在多维度的优选逻辑,具备超额收益的行业不尽相同。

   
周期扁平化的意义:经济阶段反复,风格切换常有从经济周期的四个阶段视角,看钢铁配置。2016年前,周期波动显著,拐点易识别,“复苏-繁荣-滞胀-衰退”四阶段层次分明;2016年起,周期扁平化呈三大特征:1、量波动收敛,短期扰动致阶段反复;2、价替代量,可作阶段判断依据;3、“类复苏-类繁荣-类滞胀-类衰退”,四大阶段间仍按序演进,但进程常反复。落地至配置,过往四阶段明朗,复苏金融/繁荣周期/滞胀消费/衰退成长。

   
2011年后,经济复苏持续的时间越来越短,经济过热期不再出现。中国经济的波动率下降。2017年四季度后,产出缺口转负,通胀回落,经济步入弱衰退期。我们认为当前政策的边际调整中结构性去杠杆诉求不变,中国经济仍可能继续处于弱衰退期。2010至2013年间,经济阶段由滞胀向衰退切换,并在政策大幅转向后步入微型的复苏期。这与当前经济周期潜在的切换路径相似。对比其间的市场环境和板块轮动有重要意义。

   
钢铁置于周期中,窗口为繁荣初端。而今,阶段间反复致使风格常切换,这给予了板块在下行周期中额外的机会:1、类滞胀,“繁荣/滞胀”特征反复,风格于“消费/周期”间切换;2、类衰退,“滞胀/衰退”反复,风格于“成长/价值”间切换。一季度最大的变化在于,经济阶段自类滞胀渐入类衰退,而风格切换自“消费/钢铁”转向“成长/钢铁”。

   
消费板块的“补跌”始于政策底的开启。2010至2012年间消费板块的走势与政策和经济周期的演进密切相关,具体分为三个阶段:1)滞涨期,消费板块盈利保持高增长,超额收益不断扩大;2)滞涨期/衰退初期,横盘高位震荡;3)衰退后期,政策底(如2011年底央行降准)出现后补跌。2017年至2018年,如食品等消费行业的业绩增速、估值水平和基金仓位等均与2010至2012年有相似之处。今年8月以来消费板块回撤幅度较大。