新建并购稳步推进,一季度业绩超预期:2018Q1公司营业收入、归属母公司净利润、扣非归属母公司净利润增速分别为37.41%、45.57%、39.85%;从营运指标来看,2018Q1公司存货周转天数83.60,较去年同期提升15.34天;应收帐款周转天数21.38,与去年同期21.37天基本持平;截至2018年3月31日,公司拥有连锁门店2328家(其中加盟店95家),其中华东地区1032家,中南地区1296家。2018Q1公司新开药店92家,并购167家,加盟15家,关闭5家,合计新增药店269家。

事件:

   
规模效应显现,2018Q1费用有所下降:2018Q1销售费用率25.76%,较去年同期降低1.28pct;管理费用率4.22%,较去年同期提升0.21pct;财务费用率0.10%;期间三项费用率合计30.09%,较去年降低0.09%。2018Q1综合毛利率40.12%,较去年同期提升0.41pct,净利润率6.82%,较去年提升0.39pct。

   
公司披露18年一季报:实现营收14.82亿元(+37.41%),归母净利润1.01亿元(+45.57%),扣非净利润0.96亿元(+39.85%),经营净现金流为1.06亿元(+35.71%),EPS为0.278元,业绩超我们和市场预期。

   
拟收购河北新兴药房进军河北市场,跨区域扩张迈出第一步:公司公告拟收购河北石家庄新兴药房,石家庄新兴药房连锁股份有限公司成立于1996年,目前拥有450万会员、460家直营门店、2700多名员工,2017年销售额超过10亿元。新兴药房与石药集团、太极集团、广药集团等66家品牌工业企业有战略合作,新兴药房已在天猫、京东和八百方开设网上药店旗舰店。若能收购完成,有利于公司在河北市场布局。

    点评:

   
投资建议:我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为28.34%、28.54%、28.76%,净利润增速分别为32.48%、28.13%、29.83%,EPS分别为1.15、1.47、1.91元,对应PE分别为49、38、29倍,成长性突出;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为66.15元,相当于2019年45倍的动态市盈率。

    新建并购加速,布局持续下沉

    风险提示:新建门店及外延并购整合不及预期。

   
截至2018年3月底,公司共拥有直营门店2233家(不含加盟),其中18Q1新开92家,年化新店比为18.6%,同比提升3.0pp;并购167家,新并购比为8.4%,同比提升8.2pp;同时公司还有共计32家门店已签约并购待交割,可见新建并购双双加速。从已交割项目来看,公司门店下沉县区级明显,布局密度加大,有助于提升公司的区域垄断力,提升盈利能力。

    内生表现出色,业绩再超预期

   
公司17年2月份在江苏省批量取得93家医保门店资质,全年在江苏新增125家医保门店,在18Q1继续对内生增速有明显提升;预计18Q1老店可比增长贡献约11pp,表现出色。其余类型门店中,新店和次新店合计贡献约11.5pp增长,新并购和并购次新合计贡献约13.5pp增长,呈现老店内生、新建和并购1:1:1的合理扩张占比,带来业绩持续超预期。

    规模效应和精细化管理推动盈利能力持续提升

   
18Q1公司实现毛利率40.12%,同比提升0.42pp,显示区域垄断性不断加强,同时并购整合效果显著,两者均推动毛利率持续提升。18Q1公司实现净利率7.12%,同比提升0.61pp,改善明显,主要是门店下沉降低店租和人工成本,销售费用率大幅下降1.28pp,而管理费用率和财务费用率则分别提升0.21pp和0.97pp。从营运能力来看,公司18Q1存货周转天数为83.6天,大幅减少15.3天,应收账款周转天数保持持平,显示公司精细化管理成效显著,而应付账款周转天数为41.9天,拉长2.6天,显示规模效应提升后对上游供应商优势变得明显。