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  局部风险值得警惕

   第20期 
中信保诚基金宋海娟:2019下半年债牛有望重启 优选中高等级信用债

  ⊙记者 闻静 ○编辑 长弓

  拥有15年证券、基金从业经验的宋海娟一直专注于固收市场,擅长信用债投资机会的把握。根据wind数据,其总回报47.41%,年化回报7.10%。她认为,债券投资获得超额收益的最主要的源泉,是对宏观、中观和微观以及行业有明确的了解、能够做出准确判断。

  宽松的货币政策提供了持续流动性支持,全球风险偏好下降,陷入“资产荒”,虽然债券牛市正“一往直前”,但从最新披露的基金三季报来看,债券市场或将爆发的局部风险已引起部分基金经理的担忧,他们并开始适度控制组合久期,做好准备随时应对债券资产可能遭受的冲击。

  “我给基金经理这个职业打10分(1分为不推荐,10为十分推荐)”,可见宋海娟对基金经理非常喜爱。她表示,没有哪个职业需要像基金经理这样不断学习,自我进化的。终身学习不仅为适应社会发展和实现个体发展的需要,而且贯穿于人的一生的,持续的学习过程。投资交易笔记是其保持的日常习惯,也是其检验和改进自我的有效途径之一。

  争议债券牛市

  在投资方面,宋海娟个人认为,2019下半年海外宽松加码、经济放缓压力、货币政策宽松等支撑债市,债牛有望重启,信用债行情将会延续。中高等级信用债信用利差已较低,但利率债收益率下行将打开中高等级信用债收益率下行空间。债券利率曲线牛可期,信用债可适当拉长久期。资金利率大概率维持低位,仍可通过加杠杆获取稳定的息差收益。

  在部分基金经理看来,预计四季度债券市场将继续走好。其逻辑在于,首先,从基本面而言,中国人口红利结束,高投资拉动模式失效,经济下行超预期概率大;其次,从资金面来看,宽松的货币政策提供了持续流动性支持,全球风险偏好下降,陷入资产荒;再次,从估值上看,利率尚未走到前几轮牛市低点,考虑到未来的经济增速更低,利率仍存在下行空间。

  回顾近6年基金经理生涯,印象最深的一次投资是成功的躲过2016年债市一轮较大的调整。而她还表示:希望最满意的一次投资永远是下一次。到目前为止,我所做的投资结果和之前的投资计划并未出现较大偏差,基本上都是完整执行并贯彻始终。

  不过,华夏大盘精选在最新披露的三季报中则明确认为,债券市场开始累积泡沫,利率债收益率接近中期历史低位,同时信用利差明显收缩。外汇市场上人民币在一次性贬值后基本企稳,但是外汇储备下行的趋势目前为止仍未改变。在其看来,国内债券市场累积的泡沫显著增加。由于股市下跌,实际经济回报率低,资金涌入固定收益市场,大幅压低利率水平和信用利差。债券市场泡沫如果不能顺利消化,可能成为股市的另一个潜在风险。

  宋海娟,在平时生活中,兴趣爱好广泛:书法,绘画,摄影,花艺,阅读等。投资是一门科学,更是一门艺术。她觉得所有的艺术都是相通的。在从事艺术创作时,能够使自己更加客观理性的看待问题,保持心理的平衡与宁静。

  嘉实多利分级债券型基金认为,四季度经济基本面不会继续低于市场的悲观预期,同时通胀筑底回升趋势明确,因此债市在基本面角度的支持力度将会明显降低。

图片 1 宋海娟 

  警惕局部风险

  宋海娟,15年证券、基金从业经验,2013年加入中信保诚基金,历任投资经理,基金经理。曾于长信基金,担任固收交易员;于光大保德信基金,担任债券投资经理。擅长信用债投资机会的把握。目前管理着信诚三得益、信诚增强收益等基金。

  由于经济下行压力并未趋于缓解,四季度我国货币政策方向会继续保持宽松。债券投资需求持续旺盛很可能拉动收益率继续有所下降,但考虑到目前债券绝对收益水平偏低,鹏华信用增利基金经理认为,后期债券收益率的下降幅度和速度或将有所放缓,不排除在年末时期会出现一定波动。

  市场篇:观察财政政策的灵活性 中国市场的确定性正在不断提升

  此外,有市场人士表示,信用债违约风险以及公司债杠杆风险在增高,未来局部性风险释放值得关注,而部分基金经理也开始担忧IPO重启对于资金面造成的冲击。

  新浪财经:从一个债券基金经理的角度,怎么看待现在和未来的中国经济?

  在长信利丰债券型的基金经理看来,信用风险短期看来可控,只有点状爆发风险,目前尚未有大幅扩散的迹象。经济基本面短期内也不会有太大变化,可能“L形”筑底时间还比较长。整体来看,2015年中国经济仍处于产业结构调整期,宽松的货币政策仍可期待。下一阶段基本面对债市仍有利,但信用风险可能进一步加大,需要对信用债谨慎排雷,低等级债券可能进一步承压。

  宋海娟:我认为需要以动态的眼光分析经济问题,既要看到未来增长可能遇到的困难,又要充分考虑到宏观调控当局的应对政策。事实上,这两点因素共同决定了经济运行的走势:第一,当局进行调控的主观意愿,即其希望得到何种经济状态,或说是其“想不想”对经济运行的供需状态进行调控;第二,当局在调控过程中所面临的客观约束,或说是其“能不能”得到期望的调控效果。

  富国纯债基金预计,至少在四季度前期,债券市场利率仍然平稳向下,但在基本面难以进一步大幅恶化,特别是通胀难以向下的情况下,利率即便下行空间亦有限,反而是一旦股票市场企稳,放开IPO将对债基的资金面造成严重冲击。

  从主观意愿上看,调控当局对于经济运行的调控目标是“稳”。“稳增长”的含义是,既不能让经济运行向下滑出合理区间,也不能片面追求经济增长而搁置供给侧结构性改革。当前宏观调控部门对于经济增速小幅下滑具有容忍度,推动经济增长走出传统的发展模式,给高质量发展留出空间。我们相信在未来的半年内,GDP增速有可能出现可控范围的小幅放缓。

  适度控制久期

  新浪财经:怎么看接下来的货币政策和财政政策,央行的逆周期调节会继续发力吗?

  部分债券基金经理表示,四季度将维持相对谨慎的态度,及时调整仓位久期,随时应对债券资产可能遭受的冲击。

  宋海娟:在经济增速放缓压力之下,适当的政策调控会起到稳增长的作用。但是,政策的执行也会受到一些限制、面临一些约束。其中,对于财政政策而言主要是资金的约束;对于货币政策而言更多地是流动性、资本金、利率的约束。能否破解这些约束是决定宏观调控成败的关键。

  从配置角度而言,嘉实多利分级债基认为,由于目前债市整体收益率也出现下降,而权益市场经过前期大幅下跌,风险收益比也逐渐落入合理水平,因此前期避险资金对于债市的推动作用可能也会有所减弱。四季度债市可能进入震荡休整阶段,需要观察资金面的波动水平,信用债目前利差过低,可能受到资金面的扰动影响更大,对此会密切关注。权益类资产经历三季度的大幅调整后,个股自下而上的投资机会逐步显现。

  我们应该注意观察财政政策的灵活性:首先,虽然财政表内资金受到数量上的约束,但这可以通过提高资金使用效率的方式缓解;其次,财政表外资金可以对表内部分形成有效替代;再次,如果经济放缓压力进一步加大,不排除提高表内资金额度的可能。

  长信利丰债券型的基金经理表示,将继续秉承谨慎原则,加强组合的流动性管理,在做好利率风险控制的同时,增加对新经济环境下信用风险的审慎判断。适度控制组合久期,密切关注经济走势和政策动向,紧跟组合规模变动进行资产配置。
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  目前,商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响,又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。很显然,在上述多方面的约束下,“大水漫灌”式的货币投放无助于解决问题,反而会加剧扭曲和继续累积风险,找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。不难发现,人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础,利用多种货币政策组合所建立的激励相容机制缓解上述三个方面的约束。

  新浪财经:据中债登的数据,2019年5月,外资再度“狂买”国内债券,持券总额达历史新高。对海外机构增持国内债券有什么看法?

  宋海娟:从债券通交易量来看,5月交易量大幅提升至1586亿的历史高位,环比大幅上升35.7%;机构通过债券通的净买入量也创新高,达到522亿元。对海外机构增持国内债券,我认为一方面,随着这一轮全球经济经济下行,目前全球债券收益率都已经处于年内的最低位甚至是回到了接近历史的最低水平,而中国债券收益率仍处于年内中上水平,与海外市场利差重新拉大,人民币债券性价比明显提升。加之人民币债券正式被纳入彭博-巴克莱综合指数,也吸引境外被动资金流入。

  另一方面,中国市场的确定性正在不断提升。中国刚刚加入世贸组织时,国外普遍认为中国市场的不确定性比较大。相较于那时,现在中国市场的确定性更高,这个时候外资选择中国市场是大势所趋。同时,外资大举购买债券也是和持有的高波动权益资产进行冲对。

  新浪财经:今年3月份以来,美债收益率频繁出现长期和短期国债收益率倒挂现象。这是否预示着美国经济将步入衰退?

  宋海娟:今年3月22日,3月期和10年期美债收益率自2007年来首次出现倒挂。此后美国股市甚至全球股市一度下跌。由于美国自1980年至今,3月期和10年期美债收益率共出现过六次倒挂。在过去经历的七次经济衰退中,有六次这两种国债期限利差都出现了倒挂,所以投资者担忧未来6至18个月内是否会出现另一场衰退。因为此前,这种倒挂被认为是美国经济出现衰退风险的最准确信号。

  但我认为,本次收益率曲线倒挂源于短期利率快速上行,而长端利率调整早于短端利率。10年期美国国债收益率迅速下跌,推动国债价格回升的一个主要因素是市场对美联储今年表示会暂缓加息的鸽派态度的反应。而对美联储政策的市场预期变得过于温和。市场对加息的预期已经从2018年秋季到2020年底美联储会有两次25基点的加息,转变为现在到2020年底会有两次降息。

  一直以来,3月期和10年期美国国债收益率曲线倒挂是美国经济的一个重要指标。但由于金融危机后全球金融环境有所改变,这种倒挂或不再能对经济衰退的时间节点做出准确预测。倒挂不会指向股市的牛市或熊市,而是一个脆弱的、容易出现更高波动性的经济环境。虽然此次美国国债收益率曲线倒挂传递了明确的警示信号,显示全球经济增长正在放缓,但不意味着美国经济会在短期内陷入衰退。

  投资篇:2019下半年债牛有望重启,优选中高等级信用债

  新浪财经:管理的产品多次获得基金奖,请分享下您的债券投资理念?

  宋海娟:从2004年踏入证券基金行业,转眼已十多年了,几经市场牛熊轮换。我认为正确的投资理念是基于一个逻辑严谨的投资分析框架。分析资产价格都是这样三个层次,宏观定趋势,中观定周期,微观定波动。体现在利率变化的三个维度上:宏观的走势决定利率1-3年的走势;机构行为,中观的企业融资行为、银行的资产配置行为、央行和监管的政策行为结合在一起决定周期;微观结构决定一些小的波动。利率的三个维度也对应着我们研究的三个层次。我认为只有对宏观、中观和微观以及行业有明确的了解,才能准确够判断,这是债券投资获得超额收益的最主要的源泉。

  新浪财经:能不能说说你最满意的一次投资?

  宋海娟:我希望最满意的一次投资永远是下一次。到目前为止,我所做的投资结果和之前的投资计划并未出现较大偏差,基本上都是完整执行并贯彻始终。印象最深的一次投资是成功的躲过2016年债市一轮较大的调整。

  2016年10月中旬以来,债市经历了一波大幅的调整,短短两个月的时间,十年国债收益率最高上行72个基点至3.37%,十年国开债收益率最高上行91个基点至3.93%,调整幅度之大实属罕见。

  记得2016年7月末,高层会议提出抑制资产泡沫;8月、9月,央行先后重启14天和28天逆回购,并通过拉长MLF期限锁短放长,提高了资金投放的成本。在监管部门一系列政策之下,银行间资金面从9月份开始边际收紧,按照以往的经验,资金面紧张一段时间之后,央行会适当给市场注入流动性来缓解资金面紧张的局面。但我们当时考虑到在金融去杠杆、人民币贬值压力较大和抑制资产泡沫的大背景下,央行未必会释放充裕的流动性,套息行为将越来越难,所以果断地将组合的杠杆部分全部出清,债券仓位降至法规要求最低比例。

  果不其然。当我们减仓后,资金面仍一直维持紧平衡的状态。债券投资者对资金面的预期开始悲观,叠加经济短期企稳和海外因素,债市开始调整,此时我们已经缩短组合里的债券久期。资金面紧张使得同业存单利率持续走高,而随着债市持续调整,银行开始赎回货币基金和债基,非银机构为了应对赎回只能卖出债券。这加剧了债市的调整幅度,也引发了市场的恐慌情绪,导致银行继续赎回货币基金和债基,从而形成交易链条的负反馈。同时,资金面紧张叠加“国海事件”,非银机构融入资金困难,融资成本飙升,在无法获得资本利得和套息空间的情况下,只能被动去杠杆,抛售债券。而我们的债基因为久期短,债券仓位低,在本轮调整中幸免于难,在这一年里依然获取一定的收益回报。

  新浪财经:能不能分享一下你管理二级债基的经验?在震荡市中如何做到攻守自如?

  宋海娟:在二级债基的投资运作中,我坚持以专业投资理念,把握大类资产配置;债券权益攻守兼备;严格控制信用风险;坚守绝对收益底线,追求稳健投资回报。